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核心观点：

2023 年6 月13 日，央行公布2023 年5 月金融数据。社融信贷增量低于预期。我们点评如下：

社融货币增速明显回落。5 月社融、M2、M1 增速较4 月分别回落0.5、0.8 和0.6 个百分点。虽然近期社融货币增速明显回落，但仍明显高于名义GDP 增速，在“保持广义货币M2 和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的货币信用框架下，预计未来社融货币增速仍会震荡下行一段时间。宏观上，货币和债务除了看总量增速外，债务要看分配效率，货币要看周转速度。目前我国存量债务和货币已经较高，未来我们要降低社融和货币总量增速的预期，但可以提高债务和货币效率改善的期待。

5 月社融信贷增量不佳，但结构不差。5 月社融信贷同比少增较多，表内票据融资和政府债是主要拖累，信贷少增全部是由表内票据融资少增导致，扣除票据后对实体信贷维持同比多增。与之对应，居民和对公中长期贷款均同比多增，对公中长期为历年5 月最高值。

社融和信贷数据显示，虽然增量绝对数不佳，但结构不差。

票据融资为何大幅少增？去年5 月银行票据冲量，开的1Y 期票据今年5 月集中到期，这在表外票据萎缩上也有体现。本月信贷明显少增，但票据未上量，可能显示一季度信贷放量后，央行对4、5 月信贷增量诉求没那么苛刻。5 月信贷大幅少增，后续信贷同比多增空间打开。

如何理解政府债少增？从同比感知来看，去年财政相对前置，但 四季度开始退坡，目前仍在退坡过程中。出口和财政是企业部门利润的主要来源，去年四季度以来，出口下行，财政退坡，最终体现为近期企业端利润压力和市场悲观预期。但出口和财政均有周期，在既定财政预算下，前期退坡就是后期发力的空间，预计下半年财政扩张感知会改善，四季度同比重回扩张，带动企业利润和市场预期改善。

居民超额储蓄继续回落。5 月居民超额储蓄继续同比少增，滚动12 月增量同比增速继续回落，说明居民储蓄在继续向消费和投资迁徙，这是经济内生动能恢复的核心，边际仍在改善趋势中。

投资建议：社融信贷增量有限，但结构不差，边际改善趋势仍在，不必悲观。实体流动性循环在改善，随着前期经济融资现金流向经营现金流传导，经济复苏仍在进行时。目前银行估值仍在低位，股息率仍在高位，结合基本面、资金面、政策面和社会预期面趋势，银行板块系统性估值修复趋势没有结束（《继续看好银行的逻辑》）。

风险提示：（1）资产质量大幅恶化；（2）存款成本大幅上升；（3）政策调控力度超预期。

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